第一名！

　　近期有些观点认为10Y美债收益率会回到2.6%的九游体育较高水平，本文从5年期通胀指数国债收益率入手，考虑期限溢价和通胀溢价的变化，分析10Y美债收益率的上行空间及对国内债市的影响。

　　理论上，长期国债收益率等于未来短期收益率与期限溢价之和，未来短期利率又可以分解成实际利率和通胀溢价。5Y通胀指数国债收益率是实际利率，10Y和5Y通胀指数国债收益率之差是剔除通胀之后的期限溢价，10Y国债收益率与10Y通胀指数国债收益率之差为通胀溢价。假设5Y通胀指数国债收益率不变，加上推测的期限溢价和通胀溢价，即预期10Y美国国债收益率。

　　缩表影响不大，美债配置、避险价值仍然突出，期限溢价上升有限。首先，若美联储9月公布启动缩表，10月正式开启，2017年缩表规模仅300亿，影响不大。其次，美债配置、避险价值突出，需求仍然旺盛。美债收益率在主流发达经济体中较高，有一定的息票配置价值。随着全球外储攀升，美债配置需求增加。同时，意大利提前大选和朝核问题恶化这两大风险点的存在增加了投资者对美债这一安全资产的需求。最后，目前期限溢价为30BP左右，若9月宣布缩表，预计不超过90BP，即上升不超过60BP。

　　受劳动力市场松弛、能源价格下降影响，通胀中枢或将下移至1.5%左右。首先，“充分就业”是表象，新增就业虽多，但就业质量并不高。今年以来，虽然官方公布的U3失业率大体下行，但包含了临时性就业在内的更广义的U6失业率近三个月不减反增，表明新增就业中，包含了许多临时性岗位，劳动力市场依然松弛，很难向通胀率施加上行压力。其次，国际原油供给过剩，出行革命降低传统能源需求，石油价格持续走低。最后，目前10Y美债隐含的通胀预期为1.7%左右，预计将下降至1.5%左右。10Y美国国债收益率与10Y通胀指数国债的利差反映了通胀预期，近几个月来，这一利差大幅压缩，但仍在1.7%左右，远高于美联储锚定的通胀指标PCE物价指数1.5%。考虑到劳动力市场疲弱和国际原油供过于求的状态将持续较长时间，我9体育们预计10Y美债隐含的通胀预期将向PCE靠拢，即下降至1.5%左右。

　　关于债市：10Y美国国债收益率可用5Y通胀指数国债收益率、期限溢价及通胀溢价之和来表示。假设5Y通胀指数国债收益率维持在0.2%左右不变，期限溢价位于0.3%-0.9%区间，通胀溢价下降至1.5%，10Y美国国债收益率将位于2%-2.6%区间。综上所述，即使考虑到缩表的可能性，10Y美债收益率也不会突破2.6%的上限，与我九游体育官网国10Y国债目前3.6%的收益率仍有100BP的差距。经验表明，中美利差100BP较为安全，内外均衡可以保证，我们坚持10年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变。

　　正文：

　　一、长期国债收益率=实际利率+期限溢价+通胀溢价

　　理论上，长期国债收益率等于未来短期收益率与期限溢价之和，未来短期利率又可以分解成实际利率和通胀溢价。5Y通胀指数国债收益率是实际利率，目前在0.2%左右，10Y和5Y通胀指数国债收益率之差是剔除通胀之后的期限溢价，目前在0.3%左右。10Y国债收益率与10Y通胀指数国债收益率之差为通胀溢价，目前在1.7%左右。由于实际利率受技术影响，短期内变化不大，我们假设5Y通胀指数国债收益率不变，通过推测期限溢价及通胀溢价，得到预期10Y美国国债收益率。

　　二、缩表有一定影响，但美债配置、避险价值仍然突出，期限溢价上行有限

　　?

　　缩表进程缓慢，预计期限溢价不超过90BP。金融危机爆发后，美联储进行了扭转操作，从市场购买总额为4000亿美元的长期国债(6到30年期)，同时卖出基本同额的短期国债(3个月到3年期)，以压低长期利率水平，而事实证明收益率曲线确实更加扁平化。7月美联储FOMC议息会议在声明中将此前“委员会目前预计今年开始执行资产负债表正常化的项目”替换为“相对较早开始执行资产负债表正常化的项目”，明确释放缩表信号。根据美联储公布的缩表计划，缩表起步上限为每个月100亿美元，每三个月递增一次，每次递增100亿美元，耗时12个月，最终达到每个月500亿美元上限。若美联储9月公布启动缩表，10月正式开启，2017年缩表规模仅300亿，与扭转操作期间美联储4000亿长期国债的购买额、以及美联储目前4.5万亿资产负债表的规模相比，影响都不大，且由于市场已有预期，届时短期的影响应该是有限可控的，预计缩表直接导致的期限利差上升不超过60BP。

　　美债配置、避险价值突出，需求端仍然旺盛。首先，美债收益率在主流发达经济体中较高，有一定的息票配置价值。美国国债收益率虽低于中国国债，但长期高于德国、日本、英国、法国，利差分别为176BP、217BP、98BP和119BP。其次，全球外储攀升，美债配置需求增加。中日两国长期经常账户顺差，积累了大量外汇储备，合计持有美债三分之一的份额，是美债坚定的买盘。美国财政部7月18日公布的数据显示，5月末，中国增持100亿美元，达到1.10万亿美元，为七个月来最高水平。中国增持美债或是“醉翁之意不在酒”，意在维稳人民币汇率，为将来可能的人民币大幅贬值构筑“防火墙”。除中国以外，还有很多发展中国家持有美元资产并非为了博取投资收益，而是为了未雨绸缪，提高抵抗汇率风险的能力，其需求具有一定刚性，因此对美债收益率的波动不太敏感。最后，美债作为避险资产，能抵御流动性冲击以外的几乎所有风险。下半年有两大风险点，其一是意大利提前大选。民调显示意大利民粹主义政党五星运动党支持率已经与目前执政党民主党不相上下，有取而代之的可能。该党候选人迪马约就曾表示，在当选后希望举行脱欧公投，采用“两个不同汇率的欧元或全国性货币”。其二是朝核问题的恶化。8月7日，朝鲜发表政府声明，表示全面反对联合国安理会对朝制裁决议，并宣称只要美国继续进行反朝活动和核威胁，朝鲜就不会将自卫性核遏制力量放到谈判桌上，在强化国家核武力量的道路上一寸都不会退让。

　　目前期限溢价为30BP左右，若9月宣布缩表，预计不超过90BP。在不缩表的情况下，美债的配置、避险价值将使10Y国债期限溢价稳定在当前的30BP左右，若考虑到美国9月宣布缩表的可能性，预计期限溢价最多上升60BP至90BP。

　　三、受劳动力市场松弛、能源价格下降影响，通胀中枢下移

　　“充分就业”是表象，就业质量不高。今年以来，美国新增非农就业人口不及预期的仅有3月和5月，其中3月可由纽约暴雪意外冲击来解释，其他月份均超预期；失业率基本呈下降趋势，从1月的4.8%下降到7月的4.3%，只有6月反弹0.1个百分点至4.4%，可由劳动参与率上升来解释。亮眼的数据似乎表明劳动力市场逼近“充分就业”，实则是官方数据“掺了水分”，高估了劳动力市场的紧缩情况。美国劳工部会公布U1～U6口径的失业率数据，其中U3为官方公布的失业率，统计人数为无工作但于过去4周内积极寻找工作者，U6口径最为宽广，为U3加因找不到工作而停止寻找工作者、仍有意愿继续工作但出于某些原因暂停找工作者以及希望寻找全职工作的兼职劳工。虽然今年以来U3进入下行通道，但U6近三个月不减反增，从5月的8.4%上升至7月的8.6%，表明新增就业中，包含了很多临时性岗位和与工人技术不相匹配的工作。这些虽然被算作新增就业，但并未改善劳动力市场的闲置情况，很难向通胀率施加上行压力。前7个月里，时薪增速不及预期，就业质量不高是主要原因。预计随着兼职热潮蔓延，美国劳动力市场将保持松弛，通胀率或将长期缺乏内生动力。

　　国际原油供给过剩，出行革命降低能源需求，石油价格走低。一方面，随着美国页岩油技术取得突破，开采步伐加速，国际原油产能过剩。根据国际能源署公布的数据，全球的原油产量逐年递增，已经从1980年的6300万桶/天增加到2016年的9500万桶/天，主因是技术突破导致开采步伐加速。一个典型的页岩油井，从勘探到开始产油只需要一年的时间，而传统油田从勘探到稳产，至少要经历十年的时间。虽然OPEC和非OPEC石油出口国从2017年1月1日开始执行减产协议，但持续的低油价使得沙特等国财政赤字超过了GDP的10%，国际能源署表示OPEC国家6月遵守减产协议的幅度下跌到半年来的低谷，从5月的95%，滑落到6月的78%，之后可能更难维持。另一方面，在技术进步和对环境关注的驱动下，能源结构正在改变，原油需求下降。根据英国石油公司发布的《世界能源展望（2017版）》，2015至2035年，全球能源需求预期年均增长1.3%，显著低于全球GDP年均3.4%的预期增长速度。预计到2035年，电动汽车数量将超过1亿辆，占到全球车辆总量的6%，由此减少的石油需求大概相当于目前汽车对石油需求量的10%，如果再叠加超预期的电动车普及率，届时车用石油需求更可能会下降30%。随着技术的不断进步，预计国际原油供过于求的状态将维持较长时间，在通胀中权重最大的能源价格将不断下行。

　　目前10Y美债隐含的通胀预期为1.7%左右，预计将下降至1.5%左右。若一国金融市场上既有通胀指数化债券又有非通胀指数化债券，货币当局可通过观察通胀指数化债券与非通胀指数化债券之间的利差来估算社会成员的通胀预期。近几个月来，受特朗普“一事无成”影响，市场再通胀预期明显消退，10Y美国国债收益率与10Y通胀指数国债的利差大幅压缩，但仍在1.7%左右。而8月1日美国商务部公布的数据显示，美联储锚定的通胀指标PCE物价指数6月同比仅1.5%，表明10Y美债隐含的通胀预期过高，未来将趋近于实际通胀水平。考虑到劳动力市场疲弱和国际原油供过于求的状态将持续较长时间，我们预计10Y美债隐含的通胀预期将向PCE靠拢，即下降至1.5%左右。

　　10Y美国国债收益率可用5Y通胀指数国债收益率、期限溢价及通胀溢价之和来表示。假设5Y通胀指数国债收益率维持在0.2%左右不变，期限溢价位于0.3%-0.9%区间，通胀溢价下降至1.5%，10Y美国国债收益率将位于2%-2.6%区间。综上所述，即使考虑到缩表的可能性，10Y美债收益率也不会突破2.6%的上限，与我国10Y国债目前3.6%的收益率仍有100BP的差距。经验表明，中美利差100BP较为安全，内外均衡可以保证，我们坚持10年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变。

　　可转债点评

　　周一沪深两市开盘后小幅调整，一路震荡上行尾盘收涨，其中上证综指下跌0.53%，深证成指下跌0.87%。从估值来看转债市场目前依旧处于高低中的“尴尬位置”，但是存量标的的绝对价格已经有所偏高。除去停牌标的，传统转债中溢价率在30%之下的偏股型个券中仅有两支绝对价格低于120元，高价之下转债个券弹性下降，且倘若市场情绪转弱估值也将承受压力。策略方面对应转债绝对价格高企提供两点配置思路，一方面精细择券保持适当仓位，挑选对正股中长期看好的个券，特别抓住周期、金融类正股标的为主；另一方面综合利率、转债绝对价格来看可以适当增加低价低估值个券的配置，把握弹性的同时增加一定的安全垫。我们重点建议投资者关注国贸、三一、电气，以及金融、能源板块相关标的。

　　利率债

　　2017年8月7日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了8.34BP、-0.41BP、-10.86BP、-1.07BP到2.75%、2.78%、3.75%、4.29%。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动2.60BP、-0.50BP、3.67BP、3.64BP至3.36%、3.46%、3.60%、3.66%。上证综指上涨0.53%至3279.46，深证成指上涨0.87%至10451.08，创业板指上涨0.75%至1732.43。

　　8月7日，央行开展公开市场1300亿元7天逆回购，1200亿元14天逆回购，当日有1600亿7天、1500亿14天逆回购到期，净回笼600亿。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年6月对比去年12月M0累计下降1326.20亿元，外汇占款累计下降4272.23亿元、财政存款累计增加4322.61亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）

　　可转债

　　8月7日转债市场。转债指数收于112.94点，下降0.26%；平价指数收于90.75点，下降0.15%。30支上市可交易转债，除3支停牌外，8支上涨，19支下跌。其中，模塑、16皖新EB、顺昌停牌，16以岭EB（2.75%）、15国资EB（0.33%）、久期（0.27%）领涨，辉丰（-1.56%）、国君（-1.02%）、汽模（-0.84%）领跌。30支可转债正股，除2支停牌外，19支上涨，9支下跌。其中，模塑科技和澳洋顺昌停牌，以岭药业（4.44%）、永东股份（2.50%）、皖新传媒（2.30%）领涨，国泰君安（-3.64%）、辉丰股份（-2.37%）、格力地产（-1.39%）领跌。

　　澳洋顺昌：2017年8月4日公司董事会决议通过非公开发行股票不超过15,000.00万股，募集资金总额不超过91,000.00万元，预计2017年11月末完成，本次发行募集资金拟全部投入蓝宝石图形产业化项目。并同意对七名离职激励对象持有的尚未解锁的限制性股票共 210,000 股进行回购注销的处理，公司注册资本将相应减少 210,000 元。公司股票（股票简称：澳洋顺昌，股票代码：002245）和可转换公司债券（债券简称：顺昌转债，债券代码：128010）将自 2017年8月8日开市起复牌。

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　特别声明：

　　关于使用本资料的注意事项以及不当使用可能会带来的风险或损失。（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（如：给予个股“买入”投资评级，并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作）。（2）以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须自主作出投资决策并自行承担投资风险。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时，还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况，并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。（4）为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。